珺牛策略解码宇树科技背后资本局：市场化机构抓住“非共识”机遇红杉账面回报超25亿元

专题：待外部不确定性明朗 A股有望转守为攻

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　　3月20日，宇树科技递交IPO招股书，正式冲刺中国人形机器人第一股。以10%公开募股比例，42.02亿元拟募资金额推算，公司初始发行市值至少达到420亿元，发行后创始人王兴兴持股约30%，身家跻身百亿量级。

　　公司前十大股东阵容堪称豪华，既有美团、顺为资本等产业资本，也有红杉中国、经纬创投、敦鸿资产等一线机构，更汇聚中信证券、北京机器人基金等国有资本，这些机构一共为宇树科技带来超18.9亿元资金，推动公司投后估值从0.13亿元增长至133.6亿元。

　　但结合招股材料来看，不同轮次入场的投资方回报差异悬殊——2019年入局的红杉中国，首笔1500万元投资对应的投后估值仅1.5亿元，经多轮加注后，目前账面回报已超25亿元；2020—2022年期间入场的美团、经纬创投、顺为资本、深创投等机构，彼时投后估值在2.5亿元至11.3亿元区间，收益同样可观；而最后一轮入局的腾讯、中移资本等，在不到一年时间内，也斩获近3倍回报。

　　当然，在宇树科技的投资历程中，也不乏留下遗憾的案例，大疆便是其中之一。作为王兴兴的老东家，大疆曾计划在2018年通过DJI NewChina PE Fund-1 L.P，以1012.86万元参与宇树科技第二次增资，彼时投后估值仅0.6亿元。尽管双方已办理工商变更登记及相关备案，但大疆最终却并未实际完成投资。倘若这笔投资顺利落地并陪跑至今，如今或将换来近30亿元的账面回报，大疆也将成为宇树科技上市后最大的外部投资方赢家。

　　这家三度登陆央视春晚、目前四足与人形机器人销量位居全球第一的龙头企业如果成功上市，也意味着人形机器人这一巨大蓝海市场正式向二级市场敞开。随着四足与人形机器人加速渗透娱乐交互、电力巡检、应急救援等场景，公司业绩迎来爆发式增长：2025年实现营收17.08亿元，同比大增335.36%，较2021年1.23亿元营收翻了接近14倍，并实现2.88亿元净利润。而种种迹象表明，这一业绩增长远未触及天花板。

　　招股书发布次日，国泰海通证券分析师肖群稀便发布研报表示，宇树科技作为行业领先企业的催化效应有望持续释放，带动产业链上下游协同发展，行业成长空间广阔。

　　最早期天使投资人收益几何

　　2015年，王兴兴在上海大学读研期间研发出X Dog电驱四足机器人。2016年毕业后，他入职大疆，但仅工作约两个月，便因X Dog在机器人圈内受到关注、获得投资人意向，于2016年8月离职创立宇树科技。

　　创业初期，宇树科技并不缺投资人，但彼时机器人赛道尚属冷门，公司估值偏低。经过筛选，王兴兴最终选择曾在联发科、360等企业任职的尹方鸣担任天使投资人。尹方鸣出资200万元，获得15%股份，对应投后估值约0.13亿元。

　　2018年，尹方鸣以131.05万元的价格，将部分股权转让给深圳安创科技股权投资合伙企业（下称“安创科技”）。2020年8月，他又将剩余1.43万股股权，以1元/注册资本的价格转让给天津君万弘毅企业管理咨询合伙企业（下称“君万弘毅”）。据公告披露，此次转让系尹方鸣持股主体与结构的调整，穿透后其仍持有君万弘毅约16.62%份额，对应股权价值约2.14亿元。

　　“非共识”机遇：

　　市场化机构挑大梁

　　在2019年以前，机器人赛道正处于从实验室走向商业化的起步阶段。这一时期，机器人投资并非市场主流，但以红杉中国、安创科技、变量资本（通过极思投资完成投资）、德迅投资为代表的市场化机构抓住“非共识”机遇，为宇树科技提供了早期资本支持。

　　其中，红杉中国在2019年12月通过宁波红杉科盛股权投资合伙企业（下称“宁波红杉”）以1500万元领投宇树科技，后续相继通过宁波红杉，以及厦门雅恒创业投资基金合伙企业对宇树科技进行跟投，累计投资1.02亿元，发行后合计持股2589.96万股，预计账面回报超25亿元。“在种子轮的时候，我倾向于选择条款更友好的投资者，比如个人投资者的钱。市场上有像红杉这种条款比较友好的机构，也有一些条款要求很高的机构。”王兴兴曾表示。

　　值得一提的是，2月28日，中科创达在交易所互动平台表示，公司持有安创科技6.78%的股份，而安创科技曾持有宇树科技少量股权。不过根据招股书信息，安创科技已在宇树科技IPO前完成全部退出。具体来看，2018年4月，安创科技通过增资及股权转让方式，对宇树科技完成投资；2024年，安创科技以5000万元价格将部分股权转让给光合贰期、光越投资；2025年又以1462.5万元价格将剩余股权转让给天津算力，累计实现收益6462.5万元。倘若持股至今，则安创科技将收获超5亿元的账面回报。

　　宇树科技IPO前后，实益达、景兴纸业、金发科技、中际旭创等多家上市公司表示通过出资创投基金间接持有宇树科技股权，这一现象也反映出，上市公司正通过布局一级市场基金参与前沿赛道，分享新兴产业成长红利。

　　机器人赛道风起

　　产业资本、国有资本齐发力

　　2020年起，四足机器人逐步从科研场景拓展至教育、消费、工业等领域，消费级产品价格快速下探，推动全球市场持续扩容。

　　标志性事件是2021年春晚，宇树科技24台A1四足机器人完成集群舞蹈表演，实现品牌破圈，也让机器人走进大众视野。2022年，特斯拉Optimus、FigureAI等人形机器人项目加速推进，行业热度持续攀升，宇树科技也成为一众机构争抢的机器人核心标的。

　　盘点这一时期入局宇树科技的创投机构，国有资本与产业资本的大额投入，成为区别于早期阶段的最显著特征。

　　产业资本以美团、蚂蚁集团、中移资本、顺为资本、阿里巴巴等为主。其中，美团通过汉海信息技术（上海）有限公司、Galaxy Z Holding Limited（下称“Galaxy Z”）、成都龙珠股权投资基金合伙企业（下称“成都龙珠”），在2024年以增资及股权转让方式累计投资约4亿元，合计持股8.68%，为最大外部股东。

　　小米旗下顺为资本是最早入局的产业资本之一。2021年1月，顺为资本通过境外投资主体Astrend IV（HongKong） Alpha Limited（下称“Astrend IV”）投资宇树科技3870.11万元，彼时投后估值仅3.8亿元。2022年2月，Astrend IV再度加码跟投2343万元。2024年6月，Astrend IV将部分股权以1000万美元价格转让给成都龙珠、Galaxy Z，另以1500万元价格将部分股权转让给上海科创，目前仍持有宇树科技3.98%股权，位列第五大股东。

　　腾讯则赶上资本布局“末班车”，2025年6月通过腾讯科技（上海）有限公司，以133.6亿元投后估值出资8000.08万元，持有0.54%股份，按对应发行后市值测算可实现近3倍账面回报。

　　国有资本层面，深创投是布局最早的国有创投机构之一，通过直接出资+管理基金出资完成投资。2022年2月，深创投通过直投主体深圳市创新投资集团有限公司及江苏疌泉红土智能创业投资基金分别出资500万元、1000万元。2024年1月至2025年6月，又通过深创投中小企业发展基金（新疆）有限合伙企业、深圳市创新资本投资有限公司多轮跟投，4家投资主体累计投资9181.87万元，如今累计持股2.3%，对应发行后持股市值近10亿元。

　　此外，中信证券以及机器人基金同样是出资规模靠前的国有资本。中信证券在2024年1月、8月，分别通过金石成长股权投资（杭州）合伙企业以及中信证券投资有限公司出资1.55亿元、0.14亿元，如今累计持股4.04%；机器人基金全称“北京机器人产业发展投资基金”，是北京国资主导的百亿级机器人专项基金，由北京市政府投资引导基金出资99亿元发起设立。2024年8月及2025年6月，机器人基金分别出资1.5亿元、0.36亿元，目前累计持股3.44%。

　　值得一提的是，在深圳、北京等地国资大举布局之际，杭州国资并未直接押注本土企业宇树科技，仅通过杭州科创基金、杭州创新基金所投子基金，间接参与宇树科技4轮融资。

　　从早期技术孵化到产业资本与国有资本竞相入局，宇树科技的融资历程，也折射出国内机器人赛道从小众科研领域走向主流资本市场的完整脉络。

　　作为国内首个冲刺资本市场的人形机器人企业，宇树科技的上市进程直观印证了行业热度的持续攀升，竞争格局也日趋激烈。当前机器人领域商业化进程不断提速，银河通用、自变量机器人、智平方、逐际动力、千寻智能等一批企业相继完成十亿级融资，在资本密集涌入之下，行业竞争将从技术比拼逐步延伸至产品落地、场景拓展与商业化效率的综合较量，资本与产业的双重加持，也将加速人形机器人行业从概念走向规模化落地。

　　（文章来源：证券时报）